全球市场正在同时押注强劲增长、有限加息、能源供应冲击可控以及油价回落。这一“金发姑娘”式组合看似有利于风险资产，但对政策、通胀和地缘局势几乎没有容错空间。
德银宏观策略师Henry Allen在最新报告中指出，美股处于纪录高位、信用利差维持低位，反映投资者相信经济增长仍具韧性；但利率市场对美联储后续加息的定价却相当有限。这意味着，一旦通胀未如预期降温，或增长继续强于预期，市场可能需要迅速重估货币政策路径。
能源市场同样呈现分歧。布伦特原油价格虽较近期高点明显回落，但霍尔木兹海峡仍未恢复正常通行，重启协议也尚未达成。油价和远期曲线所反映的供应恢复预期，与实际物流和基础设施风险之间仍存在距离。
对投资者而言，关键不在于当前增长或油价本身，而在于多个乐观假设能否同时成立。德银警告称，若强劲增长推升通胀压力，或能源供应扰动持续，风险资产、利率和通胀预期之间的现有定价关系都可能被打破。
增长强劲与温和加息的定价矛盾美国风险资产所传递的信号仍偏乐观。标普500指数上周五再创纪录高位，企业盈利增长保持强劲，信用利差处于低位。亚特兰大联储GDPNow模型预计，美国第三季度经济年化增速可达5.8%。
金融环境也仍较宽松。彭博美国金融状况指数上周五升至1997年以来最宽松水平，7月失业率降至4.1%，为13个月低点。这些指标共同指向经济活动仍具韧性。
但利率市场的定价并未充分匹配这一增长图景。6月美国PCE通胀率为3.7%，仍高于政策目标，而联邦基金利率期货仅计入美联储到12月会议前约31个基点的加息幅度，到明年6月的累计加息峰值也仅约47个基点。
德银认为，市场目前同时定价了经济增长强劲、金融条件宽松、通胀高于目标和美联储仅温和加息，这一组合难以长期并存。调整可能来自通胀快速回落、风险资产走弱，或美联储采取比市场预期更鹰派的政策路径。
历史趋势预示美联储或超预期收紧Henry Allen指出，过去70年中，美联储启动加息时的通胀水平，与其随后首年加息幅度存在较强相关性。按当前3.5%的CPI通胀率计算，历史趋势所对应的首年紧缩幅度超过100个基点，即使通胀在年底前有所回落。
相比之下，当前期货市场定价的累计加息不足50个基点，明显低于历史经验所暗示的水平。德银认为，若经济增长和通胀都保持韧性，市场可能低估了美联储转向更强硬立场的可能性。
2022年的经历提供了参照。当时市场最初预期加息周期相对温和，美联储也先以25个基点启动加息，但随后将单次加息幅度提高至75个基点，并在首个12个月内累计加息450个基点，整个周期累计加息525个基点。
报告还指出，所谓“加息一次后长期按兵不动”的情形在历史上较为少见。21世纪以来，2015年是少数案例之一，当时第二次加息相隔整整一年，主要原因是经济数据走弱并引发对更广泛放缓的担忧。
原油定价与地缘现实背离油价的回落是市场乐观定价的重要基础之一，但德银认为，这一价格表现与供应现实并不完全一致。
布伦特原油目前约为每桶88美元，低于三周前超过每桶100美元的水平，也显著低于4月盘中超过每桶120美元的高点。但霍尔木兹海峡仍处于受阻状态，尚未达成恢复通航的协议，海峡通行量也远未恢复至冲突前水平。
与此同时，能源基础设施风险仍未消退。胡塞武装上周末宣称袭击了沙特阿拉伯Jazan炼油厂，进一步凸显原油供应链面临的不确定性。
尽管如此，市场仍在为供应恢复定价。12个月期布伦特原油期货价格较近月合约低逾每桶10美元，反映投资者普遍预期油价将在未来回落。德银认为，这一预期高度依赖霍尔木兹海峡最终恢复通行，但相关进展至今尚未落地。
供应链冲击与通胀风险被低估今年以来，能源市场经历了2022年以来最剧烈的波动之一。仅在7月，布伦特原油就在三周内上涨近每桶30美元，一度重返每桶100美元上方，随后又明显回落。截至目前，布伦特原油年初以来仍上涨逾40%。
欧洲天然气价格也处于年内相对高位。德银认为，能源价格的波动说明供应冲击并未消失，而市场对通胀风险的整体定价仍较为温和。
潜在压力包括霍尔木兹海峡持续受阻、关税仍是全球经济环境的一部分，以及年内可能出现的强厄尔尼诺现象。若食品和能源价格持续承压，通胀预期可能上升，并增加工资与价格相互推动的风险。
这意味着，即便油价暂时低于近期峰值，通胀回落的路径仍可能比市场预期更曲折。对于央行而言，能源和供应端风险可能限制其快速转向宽松的空间。
股市、通胀与利率市场未形成一致信号自伊朗冲突于2月底开始以来，股票、信用市场和通胀互换对油价变化表现出较高敏感性。7月中下旬，随着布伦特原油重新升破每桶100美元，股市出现回调；进入8月后，油价回落，风险资产随即反弹并推动股指再创新高。
短期通胀预期也大致遵循类似轨迹，随油价回落而明显下降。但利率市场的反应并不完全一致。即便股市反弹、油价走低，债券收益率仍持续上行并创出新高。
德银认为，部分走势可能与近期美联储会议、全球经济数据表现强劲以及风险偏好回升有关，但不同资产类别反映出的宏观判断仍存在冲突。股票和信用市场更接近“增长韧性、油价可控”的情景，而利率市场则似乎仍在计入地缘冲突和能源冲击的长期影响。
完美情景依赖多个条件同时实现德银认为，要让当前定价得到验证，需要同时出现供给驱动的经济增长、通胀回落、地缘风险缓和以及霍尔木兹海峡恢复通行。这样的组合将有利于企业盈利和股票表现，也能降低央行采取激进紧缩政策的必要性。
人工智能带动的生产率增长，可能成为供给改善的一种支撑因素。但报告指出，近期存储芯片等领域的价格表现也显示，人工智能需求本身可能带来新的通胀压力。
因此，市场面临的核心风险并非单一变量失控，而是多个乐观假设无法同时成立。若经济保持强劲、金融条件继续宽松，而通胀又高于目标，央行加息压力将上升；若能源供应冲击延续，通胀回落和油价下行的基础也将被削弱。
在德银看来，当前市场并非没有积极因素，而是为积极结果预留的误差空间过小。任何一项条件偏离预期，都可能迫使投资者重新评估增长、利率与风险资产的定价。
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